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鐘言讜論\美聯儲內部分裂 寬松周期難證偽

2019-08-02 04:28:23大公報 作者:鐘正生
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  圖:分析預計,美股年內不會存在很大的系統性風險\法新社

  北京時間2019年8月1日凌晨,美聯儲公布利率決議,將聯邦基金利率降低25基點至2%至2.25%,符合市場預期。鮑威爾保留了未來進一步降息的可能性,但否認這是一個寬松周期的開始,但是筆者認為,很難否認這是一個寬松周期的開始。\財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家 鐘正生

  一、降息幅度符預期

  由于美聯儲在此之前的預期指引,包括鮑威爾在國會聽證會的發言及美聯儲官員的表態等,市場對本次降息25基點的預期已經十分充分。根據CME(芝加哥商業交易所)的數據,在會議之前,市場對7月降息25基點的預測概率為79.6%,降息50基點的概率為20.4%;9月降息25基點的概率為33.7%,降息50基點的概率為54.6%,降息75基點的概率為11.6%(見配圖)。因此,本次降息時間與幅度完全符合市場預期,但是本次會議并沒有點陣圖,沒有給出未來的利率指引。

  二、聯儲提前結束縮表

  美聯儲在決議聲明中提到,將于8月1日起結束縮表,比原定的9月末提早了兩個月,超出了市場預期。此前彭博曾經就這個問題進行過調查,大部分經濟學家表示美聯儲不會修改縮表計劃。前紐約聯儲主席杜德利曾指出:“如果過早停止縮表,會讓外界誤以為資產負債表的重要性高于其他貨幣政策工具,這和美聯儲一貫的說法相悖”。鮑威爾對提前結束縮表的看法是:“這事關政策的一致性”。

  美聯儲還提到了結束縮表后的再投資問題,將每月到期的機構債務和抵押貸款支持證券再投資于美國國債,規模為每月200億美元,超過200億美元的部分將繼續再投資于抵押貸款支持證券。但美聯儲并沒有提到購買美國國債的期限問題,考慮到債券收益率曲線倒掛的問題,美聯儲可能會再投資一部分中短期的美國國債,這樣可以直接修復收益率曲線。

  三、兩官員投反對票

  本次有兩位官員對降息投了反對票,分別是堪薩斯城聯儲主席Esther George和波士頓聯儲主席Eric Rosengren,他們傾向于維持聯邦基金利率目標區間不變。這是鮑威爾于2018年2月出任美聯儲主席以來,首次有兩位決策者反對政策決議,而耶倫時期曾經在2016年11月和2017年12月出現過兩位反對者。從歷史上看,1998年、2001年、2007年的三輪降息周期的首次降息均是無異議通過,1995年的首次降息則有一位反對者,是當時的堪薩斯城聯儲主席洪尼格。因此,此次是歷史上第一次,在首次降息時有兩位反對者,這也使得這次降息的爭議性比過去幾次都要大,市場情緒也會變得更加復雜,關于美聯儲后續政策的猜測也會更加混亂。

  情況還不僅僅局限于此。據此前美聯儲官員的對外表態,不贊成在7月份降息的官員包括但不限于:里士滿聯儲主席Thomas Barkin、克利夫蘭聯儲主席Loretta Mester、亞特蘭大聯儲主席Raphael Bostic。不贊成降息的理由:一是通脹比人們想像的更接近目標;二是降息會強化市場對經濟前景的負面看法;三是降息可能加劇金融失衡。需要注意的是,克利夫蘭聯儲主席Loretta Mester是2020年的票委,里士滿聯儲主席Thomas Barkin和亞特蘭大聯儲主席Raphael Bostic是2021年的票委,這意味著未來美聯儲內部的分歧可能會繼續存在下去。

  四、年內或降息兩至三次

  本次會議沒有給出利率點陣圖和經濟預期,因此會后鮑威爾的發言就至關重要。鮑威爾在新聞發布會上表示:經濟下行風險和未能達到美聯儲目標的通脹率是持續存在的問題,總體而言,美國經濟在此期間表現出了韌性,但全球經濟增長疲軟對美國經濟增長產生影響,國際形勢的不確定性也比預期的要高,此次降息并不是長期降息周期的開始,但可能會再降息,此舉的性質本質上屬于周期當中的政策調整。總體而言,鮑威爾保留了未來進一步降息的可能性,但否認這是一個寬松周期的開始。

  但是筆者認為,很難否認這是一個寬松周期的開始,主因有以下兩點:

  (1)金融市場。本次降息的主要原因并不是增長或者通脹出現了問題,美國的經濟數據、尤其是零售數據近期表現出了良好的走勢,各項通脹指標大部分高于2%的目標值。本次降息的主要原因,可能更多的在于金融市場的因素,如果美聯儲不降息,美股勢必會有一波大的調整,美聯儲在一定程度上被金融市場所“要挾”了。但是金融市場的胃口是會越來越大的,美聯儲為了維護市場穩定只能再次被迫降息;

  (2)企業債務。根據筆者此前對美國企業債務問題的研究,目前美國非金融企業杠桿率已經達到了歷史上的最高點,超出了2000年與2007年。從時間上看,2020年下半年開始,美國企業債務的償還風險就將逐步暴露出來。在這種情況下,美聯儲不大可能再度收緊貨幣政策,而是只能進一步寬松來應對可能的債務問題。

  因此,筆者預計年內美聯儲會一共降息2至3次,也就是未來還會再降息1至2次。

  五、股市跌 長短債走牛

  議息會議結束后,美股出現了非常迅速的下跌,收盤標普500指數下跌了1.09%,納斯達克指數下跌了1.19%。股市迅速下跌的原因有以下幾點:(1)市場此前的預期已經十分充分,因此政策預期落地;(2)有兩位美聯儲官員表態不支持降息,其中一位還是美聯儲的元老級人物,市場對未來降息的前景有所淡化;(3)新聞發布會上,鮑威爾的表態偏中性,否認這是寬松周期的開始。

  從CME的數據看,議息會議結束后,9月份保持利率在2%至2.25%不變的概率從33.7%上升到36.8%,再降息25基點到1.75%至2%的概率從54.6%上升到63.2%,再降息50基點的概率從11.6%降為0。

  債市收益率則出現了明顯的下行。3個月美債收益率下行1.6基點至2.069%,主要受美聯儲降息的影響,因為3個月美債收益率基本與聯邦基金利率是同步的;10年期美債收益率下行1.3基點至2.008%。雖然降息預期落地,但由于股市下跌導致避險情緒上升,因此長債收益率也出現了下跌,10年期與3個月期的利差仍然處于倒掛狀態。

  展望未來,筆者認為預期落地后,美股短期內存在一定的回調風險,但由于美聯儲的政策關注,美股年內不會存在很大的系統性風險。如果美聯儲年內降息2至3次,那債市仍然存在機會。

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